过去三年，A股市场对价值投资者非常不友好，坚守价值风格的基金经理，业绩平平、规模缩水，甚至一度被打入“冷宫”。
面对追逐名利的资本市场，敢于坚守自己选择的道路，面对外界持续质疑，仍将价值投资作为信仰，面对热门的抱团、赛道，没有任何心中的花开。
这样的基金经理，极度稀缺，中泰资管姜诚便是其中一位。与外界认知不同，姜诚不认为自己是市场认知中低估值选股的“深度价值者”，而是用尽可能低的价格，买到尽可能好的资产——后者必不可少。
胖纸老揭和姜诚相识于年底，业内称他为“姜老板”，他为人平和，行事从容，幽默健谈，才辩无双。因为特别爱好划皮划艇，使得姜诚拥有接近古铜色的性感皮肤。
在充满不确定性的投资世界中，姜诚长期坚守价值投资理念不动摇，他不从关心市场热点，也不从参与任何“抱团”，保持自己的风格不漂移，以原教旨主义的价值投资，为核心理念。
他常说：投资，要有工匠精神！
正是这份工匠精神，姜诚管理的中泰资管首只公募产品，中泰星元灵活配置混合基金，自年12月5日成立至今，截至年5月11日，累计回报95.25%。要知道以上时间区间的价值因子，持续失效。
与同类基金相比，该基金在牛市中收益表现优秀，在熊市中风险较低。近1年年化收益率为60.33%，好于沪深指数；最大回撤为6.3%，好于沪深指数。近1年收益率位居同类基金前30%，最大回撤位居同类基金前30%。
在对价值投资者非常不友好的两年多时间内，能有接近翻倍的成绩，姜诚是怎么做到的？
上周，胖纸老揭走进中泰资管，独家对话姜诚。
在姜诚眼中，价值投资一点也不复杂，其最基本的定义是：要获得企业的一部分，然后这一部分的价值，与你购买的对价相比是划算的。
“价值投资不存在成长和价值之分，不存在周期和非周期之分。它只有一个标准，就是你觉得它值不值。怎么衡量它值不值，就是如果这个股票你买了之后，永远都不能卖，这个价格你还愿不愿意买。”姜诚对我说。
本期《揭面》，揭幕者独家对话中泰资管基金业务部总经理姜诚：
由于访谈实录文字接近1.5万字，胖纸老揭先给各位整理一些在对话中的精彩干货：
1、买一家公司的股票，也就是取得它的所有权的一部分，最核心的驱动要素，就是你觉得它物超所值，这是唯一的理由，也是价值投资的全部要义。不存在成长投资与价值之分，不存在周期和非周期之分。它只有一个标准，就是你觉得它值不值。
2、怎么衡量它值不值？就是如果这个股票你买了之后永远都不能卖，这个价格你还愿不愿意买。。
3、安全边际不是一个极低的市盈率，也不是一个极低的市净率。它是这样一种状态，就是当坏情况发生的时候，你的损失也有限、甚至没有损失，那么其他的情况都是惊喜，而不是惊吓。
4、价值投资不摒弃成长，也不摒弃价值，它也不排斥周期，当然它也不排斥消费。因为对于所有公司、所有行业、所有股票的估值模型只有一个，就是现金流折线模型。
5、一只股票的价值曲线跟它的利润曲线没关系。如果你把现金流折线模型的计算结果画在一个时间轴上的话，就会发现它的价值是随着时间增长的，而不论利润是增长还是下跌，这是一个基本常识，但反直觉。
6、市盈率可以越跌越高。可能买的时候是10倍市盈率，跌掉一半的时候，可能变成20倍市盈率，再跌，你发现它可能市盈率无穷大甚至变成负值了。
7、要规避价值陷阱，要诀只有一点，就是要悲观、悲观、再悲观。你要把坏的情况考虑得更足一些，
8、基金经理要降低两个期望值，一是对自己收入的期望值，二是对自己得到的赞美的期望值。
9、基本的选股工作是，去看一家公司的商业模式，是否能够读得懂，以及它的竞争优势是否可识别。
10、卖出的理由有三个，一是看错了，二是它涨得太贵了，三是你找到了更好的标的，但是没有仓位了。
以下为对话实录文字完整版，请耐心阅读：
揭幕者：姜老板说说，你是怎么进入投资行业的？
姜诚：这个其实我知道，可能很多人觉得，有一种冥冥之中的安排，你就特别适合做这个行，才进了这个行。但是实话实说来讲，纯粹是误打误撞。我进入了投资这样的一个行当，是因为我的大学的专业，是金融这个专业，那么你想自然而然就是进入金融领域，那么在金融领域的选择当中，我个人的实习经历告诉我，可能投行不太适合。那么就是做投资，二级市场可能是比较好的这样一个选择，所以这是最近的一次选择。
那么它的偶然性在哪呢，偶然性就在于，我从事了金融这个行业，是因为我学习了金融这个专业，但是我学习金融这个专业，其实带有一些偶然性。因为我是职业觉悟其实开得很晚的这样的一个人，那中学的时候读书要考一所好的大学，想报比较有技术含量的专业，结果其实你发现，高考的时候考得不是那么好，所以自己最想进的专业没有进去。所以就学了金融，学了金融之后，就从事了金融这样的一个工作。
揭幕者：所以也是误打误撞进入金融行业？
姜诚：对，中心思想就是误打误撞进入了金融这样一个领域。目前来讲我们回顾一下，觉得其实还蛮幸运的，其实人生就是这么吊诡，有的时候你很随机的一个事情，让你干了一件很有意思的事。
揭幕者：能否介绍一下你的投资框架？
姜诚：投资框架其实我刚才说到投资这个事有意思，其实它很大一部分的乐趣，就建立在你构建的投资框架的过程当中。因为我们每个人在从事自己的工作的时候，总是容易低估一件事的复杂度，总是想当然地觉得，股票投资这个事应该挺简单的，我这么聪明应该做得好。但是实际上你做起来之后发现，你首先要搞清楚投资是一件什么事，其实它就很难。
那么你搞清楚了投资是一件什么事之后，才能去形成自己的投资理念。有了自己的投资理念之后，基于自己的工作的经历、积累的案例知识、还有你一些课外的阅读，你可能再形成合适的方法的体系。
我是年年初、春节之后参加工作的。到现在其实满15年了，在这15年的过程当中，逐渐形成了这样的一种对于投资的最基本的定义。那就是不管是二级市场也好，还是一级市场也罢，促使你去买一家公司的股票，也就是取得它的所有权的一部分，最核心的驱动要素，就应该你觉得它物超所值，这是唯一的一个理由，这也是价值投资的所全部的要义。
我觉得价值投资的定义一点都不复杂，它的基本的定义就是，你要获得企业的一部分，然后这一部分的价值的评估的结论，与你购买的对价相比，是划算的。那么这个就是它的全部了。
所以说它并不是一种什么样的股价、股票价格研判的这样的一种策略，它仅仅是我觉得值这个钱，我就买它了。这个是基本的投资的理念，也就是我对投资做的一个最基本的定义。它不存在成长投资、价值投资之分，不存在周期投资和非周期投资之分。它所有的标准就一个，就是你觉得它值不值。
那么怎么衡量它值不值？那就是如果这个股票你买了之后，你再也不能卖了，这个时候你还愿不愿意买，这个就是最简单的检验标准。
当然我们买股票之后，不会强迫自己永远不卖，如果你一直想长期持有、为了持有而持有的话，反而是有点刻舟求剑了。实际上这只是一个检验标准，就是只有你想着，你可能永远都不会卖它的情况之下，你才会考虑它值多少钱，而不是去研判股票价格运行的方向，这是最基本的这样的一个理念。
在这个理念的基础之上，我个人经历的若干失败的投资案例，观察到的别人失败的投资案例，然后还有我自己的其他途径的阅读、学习和积累，那么使我又形成了一种市场观。就是（我觉得）作为一个上市公司，它的未来的前景是很难被准确地预测到的，而我们在现实当中，往往又特别容易去预测一种单一的情景。比如说我预测它的利润、复合增长率能够达到一个什么样的水准。
多少年之后它的利润能达到一个什么样的规模，这种（预测）其实基本上是错的。因为一个企业它的成长，受到非常复杂的多种因素的影响，这些因素有些会让它往好的方向走，有些会让它往坏的方向走。所以你为任何一种单一情景的预测的话，错误的概率是远超于正确的概率的。你怎么样评估一个企业的长期价值，这就引申出来，一个你需要围绕着你的基本的投资理念和你这样的基本的市场观，来构造一个与它相匹配的方法论的体系。
那么我的方法就是，你要做多情景假设，你要用长期观、周期观、历史观这样一种更长的视角去发觉到更多的影响因素，然后把不同的影响因素、不同的场景考虑清楚。
坏的情况会是如何，给这个坏的情况做估值，那么这个就构造出了安全边际。
简而言之概括一下，我觉得投资买的是企业，跟它的二级市场价格的运行没有关系，但是一个企业的未来的增长或者说不增长、或者说衰退，任何一种可能性的预测的准确度都是很低的。所以我们要用多情景假设，用逆向思考多考虑一些坏的方面，给坏的方面做估值，这样就构造出一种安全边际。
所以我的方法的核心是，安全边际。安全边际是什么呢？安全边际不是一个极低的市盈率，或者说一个极低的市净率。它是这样一种状态，就是当一个比较坏的情况发生的时候，你的损失又有限、甚至没有损失，那么剩下的更多的都是惊喜，而不是惊吓。
揭幕者：大家理解的低估值就是低PB，低PE，其实它有点不太一样。你能不能给我们举个例子，比如说你前面也说了，你从很多经验教训中总结的，能不能给我们举一个教训？
姜诚：因为我刚入行的时候，也是习惯用一种乐观主义的精神、乐观主义的态度去寻找好的公司。通过深入的调查研究，发觉它竞争优势的证据，基于一个朴素的投资逻辑来预测基于它的竞争优势和这样的增长逻辑，它未来会达到一种什么样的状态。
这是一种很典型的正向思考的这样的范式，那么你也曾经会用这样的一种方式找到好的股票。但是更多其实是错的，如果你跟踪的历史足够长的话，你会发现，对于一个乐观者而言的话，你很容易犯这种错误。很显然因为你乐观的预计它就是很容易错，这个是一个先天的这个道理，只不过是可能很少有人会从这个角度来考虑问题。
价值投资，听起来我的价值投资为什么跟别人不一样呢？因为确实一千个人眼中有一千种价值投资。每一个人所理解的价值投资都不一样的，但是其实我认为，价值投资的内核是非常简单的。
如果你知道它值多少钱的话，你就会敢在它物超所值的时候买，哪怕它退市。因为一只股票它退市与不退市，其实对价值的影响是微乎其微的，甚至是没有影响的。那么所以就自然而然会产生那样的一个心理测试，就是如果你不能卖的话，你还愿不愿意买，这个我觉得是很内核的。
至于其他的划分的方式，比如说成长投资，低估值投资，这些东西是不是价值与非价值的分演？不是，价值投资它不摒弃成长，也不摒弃价值，它也不排斥周期，当然它也不排斥消费。因为对于所有公司、所有行业、所有股票的估值模型只有一个，就是现金流折线模型。所以说你接不接受现金流折线模型的这样一种基本的思维范式，就意味着你是否要接受价值投资这样一个基本的定义。
你说股票的价值，是由利润增长决定的，那这个事如果你以这样的一个开场白来进行对话的话，那大家完全不在一个框架上。因为为什么价值投资它不会去区分成长和价值呢，一个很基本的常识，这个常识大家很容易忽略的就是，一只股票的价值曲线，或者说它的价值线，放在对数坐标上来看的话，它是一条直线。跟这只股票背后的上市公司利润是上涨还是下降，有波动还是没有波动都没有关系，这是一个最基本的原理。这是现金流折线模型告诉我们最基本的原理，所以你有什么理由去区分，它的利润未来是增长还是不增长，是有波动还是没波动的。因为你用的是现金流折线的这样一种评估的方法，这个评估的方法，它是一个基本的原理。在这个基本原理之下的话，我认为对于所有买股票风格的这样的一个视角下的价值投资，门派的区分其实是不成立的。你可以买成长股，你可以买周期股。
其实我并不排斥成长股，那么我也不是对于周期股情有独钟，只不过是我对不同的股票，不同的行业，用同一种估值的理念而已。所以我觉得，区分方式不在于你买什么样的股票，而在于是否你不能卖，你还愿意买，这是一个心理测试。
当然它并不要求你永远都不卖，没有人按着你的手不让你卖，但是这个心理测试表明你是不是会用心评估它的价值在哪里。所以价值投资就是这一点，我觉得不存在说是你贴一个标签。比如说我脑袋上的标签是深度价值，你是价值成长，这些不是主要的切入点。
揭幕者：你刚才说跌入价值陷阱，大概是什么行业让你陷进去的？
姜诚：汽车行业，就是它是一个价值陷阱更容易出现在什么样的场景呢？一种低估值的股票，它为什么会被低估，或者说为什么它的市盈率低。我们先不能得出它被低估的结论，低估和低市盈率是两个概念。为什么它的市盈率低，通常大家会比较充分的认识到长期需求，可能不是那么爆炸。那么需求可能是稳定的，甚至是衰退的，在这种局面下，市场通常不会给这类的股票特别高的估值水平。
所以你在低估值股票当中，跌入价值陷阱的情形当中，更少的情形是需求不达预期。因为它已经反映在估值当中了。更多的情形是供给端格局的恶化，我那个案例是典型的一个利基市场上这样的一个龙头的公司，盈利非常好，因为行业没有什么增长。所以竞争也非常缓和，然后它是有优势的一方，所以盈利能力超强，然后市盈率很低，我觉得有很好的潜在回报，如果它的盈利能力能够稳定的话。
问题就出在了这个如果，这个如果建立的前提是要竞争格局要稳定。但是在这样的小的利基市场，有了一个新的进入者进入了之后，你发现价格体系就崩塌了。那个低市盈率可以越跌越高。就是你可能买的时候是10倍的市盈率，当你拿到一半的时候，你发现它变成20倍市盈率，等到最后的时候，你发现它变成30倍市盈率了，它可以是这样的结果。所以价值陷阱，很有可能出现在竞争格局的恶化导致的盈利能力的崩塌。让原本很低的估值水平，变成实际上很高的估值水平，这是价值陷阱的情形。
成长陷阱也有，成长陷阱更容易犯，你买成长股，通常会建立在比较高的展望的基础之上，也就是建立在比较乐观的预期之上的。一旦它不达预期，其实你就会亏钱，那么就更多了。如果大家想找成长陷阱的例子，相信我远比价值陷阱的例子要多得多，甚至要多一个量级。
揭幕者：如何规避这个价值陷阱呢？
姜诚：好问题，如何规避价值陷阱，那你就要做的第一件事，就应该去历史上去找，历史上的价值陷阱具有什么样的特征。那么刚才其实或多或少已经讲到了，在需求端你犯错误的概率是低的，那么在供给端你犯错误的概率更高一些。那么我们就多研究供给。
研究供给的时候，你怎么研究，你要研究外部的产业政策，你要研究竞争对手的策略，你还要研究这个行业是不是，供给曲线它会发生结构性的变化，成本结构发生颠覆、发生一些变化等等这些东西。
其实你还是考虑地更完整一些吧，就是把可能影响到的一些因素，我很难一一列举。不同的行业可能你需要
